Skrevet av Partner André Høgdahl og Advokatfullmektig Filip Degrassi Westad.
En rekke selskaper har mer enn én aksjeeier, og ofte har aksjeeierne ulike prioriteringer ut fra alder og livssituasjon. Dette kan medføre et ønske om eller et behov for å gi enkelte aksjeeiere realisasjon av sin andel av virksomheten, mens øvrige eiere tar virksomheten videre i for eksempel en ny retning. I denne artikkelen redegjør vi (ikke uttømmende) for hvilke kjøpere man står overfor dersom enkelte aksjeeiere vil realisere sin andel. Noen relevante alternativer er: (i) utkjøp fra eksisterende eiere eller deling av eiendeler, (ii) utkjøp fra tredjepart, (iii) utkjøp fra øvrige ansatte som ikke er eiere i dag, og (iv) hvorvidt en tredjepart er interessert i minoritets- eller majoritetsposter i bedriften. Vi tar også for oss hvem de ulike tredjepartene i oppkjøpsmarkedet i Norge er, og enkelte momenter man bør ha i bakhodet før kontakt med tredjeparter initieres. For det tilfellet at eksisterende eiere eller ansatte skal gi enkelte eiere realisasjon, nevner vi enkelte former å finansiere slike utkjøp på.
1. Utgangspunktet
Utgangspunktet er at dersom én aksjonær skal selge sine aksjer, så har de andre aksjeeierne forkjøpsrett, med mindre aksjeeierne har avtalt noe annet. Dette følger av aksjeloven § 4-19. Unntak vil typisk kunne være avtalt i vedtektene eller aksjonæravtaler. Ethvert selskap med flere enn én eier bør ha en aksjonæravtale mellom aksjeeierne som regulerer situasjonene vi omtaler i denne artikkelen.
2. Utkjøp av enkeltaksjonær fra eksisterende eiere eller øvrige ansatte
2.1 Minoritetspost
Dersom aksjonærposten det er aktuelt å kjøpe er en minoritetspost, så bør verdsettelsen av selskapet (og dermed prisen som betales) hensynta at posten er en minoritetspost og eventuelle bindinger i aksjonæravtaler etc., som kan redusere markedsverdien på aksjene sammenlignet med et fullt (100%) salg til en tredjepart (mer om salg til tredjeparter under punkt 3 nedenfor).
2.2 Særlig om ansatte som eiere
Å gi nøkkelansatte aksjer i selskapet, kan være et grep som sikrer selskapets inntjening og lønnsomhet. Dette bidrar også til langsiktighet fra den ansattes side. Dersom én eller flere aksjonærer planlegger å realisere sin aksjepost, kan dette åpne muligheten for å gi nøkkelansatte i selskapet som ikke har aksjer i dag en eierinteresse i selskapet. Det er en rekke ulike måter å strukturere dette på, enten ved et direkte kjøp av aksjer, eller ved et indirekte kjøp av aksjer gjennom et eget investeringsselskap for ansatte (Ansatte AS) kontrollert av øvrige aksjeeiere.
2.3 Finansiering
Det er ikke alltid at eksisterende eiere eller øvrige ansatte har frie kontanter til å kjøpe ut andre aksjonærer. Det er en rekke måter å finansiere slike kjøp på, enten ved kontanter, oppkjøpsfinansiering og/eller selgerkreditt. En selgerkreditt innebærer at kjøper gis handlingsrom til å betale for aksjene, for eksempel med fremtidige utbytter. En annen måte å finansiere kjøp på, er å utføre kjøpet trinnvis over flere år, kombinert med kontanter, oppkjøpsfinansiering og/eller selgerkreditt. Det kan også gjøres bytte av eiendeler, typisk ved fisjon og fusjon.
3. Salg til tredjepart
3.1 Generelt om tredjepartene i markedet
Det norske markedet blir stadig preget av mer profesjonelle kjøpere. Det vises til punkt 2.1 ovenfor om verdsettelse og redusert markedsverdi ved minoritetsposter. Det samme gjelder for salg til en tredjepart. Det er naturlig at tredjeparter ønsker en viss grad av kontroll, enten gjennom en majoritetspost eller sterke minoritetsrettigheter. Fravær av dette vil påvirke prisen en tredjepart er villig til å tilby en aksjonær for en minoritetspost. Vi ser oftest at man oppnår den høyeste verdsettelsen av virksomheten ved et salg av 100% av aksjene til en tredjepart.
Før man selger en bedrift må det kartlegges hvem man selger til for å forstå "hvor de kommer fra" - hvorfor ønsker de å kjøpe bedriften, hva ønsker de å gjøre med bedriften og hvordan påvirker dette selger?
Kjøperne kan i all hovedsak kategoriseres i tre hovedkategorier (i) finansielle kjøpere, (ii) industrielle kjøpere og (iii) enkeltpersoner (sistnevnte forekommer som regel kun for mindre bedrifter). Et ytterligere moment man bør ha i bakhodet er at tredjeparter som regel vil tilby en kombinasjon av (i) kontantvederlag, (ii) reinvestering i kjøper og (iii) tilleggsvederlag (earn-out). Dette påvirker naturligvis hva man får for aksjene i dag, og eventuelt om man får en fremtidig avkastning. Vi behandler i det følgende kjøperne.
3.2 Finansielle kjøpere
Finansielle kjøpere er tradisjonelt kjøpere som kun kjøper selskaper med det formål å skape større verdier som de senere kan realisere. Finansielle kjøpere forekommer for eksempel som oppkjøpsfond (engelsk: private equity), investeringsselskaper, familiekontorer (engelsk: family offices), og lignende, enten direkte gjennom selve oppkjøpsfondet, investeringsselskapet eller familiekontoret, eller indirekte gjennom eksisterende investeringer – såkalte porteføljeselskaper.
Det man skal være klar over ved finansielle kjøpere er at oppkjøp er deres "butikk"; det er dette de gjør daglig, og formålet er å senere selge bedriften videre til en høyere verdsettelse enn det de kjøpte den for (såkalt "exit"). Investeringshorisonten er typisk på fem til syv år, men kortere og lengre investeringshorisonter forekommer. Ved en reinvestering, så bør man tenke på hvilket år i investeringshorisonten man reinvesterer på, siden dette påvirker når man kan forvente hel eller delvis realisasjon av reinvesteringen. I de seneste årene har en rekke oppkjøpsfond forlenget investeringene utover perioden på fem til syv år, inntil ti år, eller ved å "rulle" investeringen videre til eksisterende eller nye fond (engelsk: continuation vehicles). Dette påvirker muligheten selger har for realisasjon ved reinvesteringer, men også muligheten for at en finansiell kjøper selger til en ny finansiell kjøper.
Noe av det finansielle kjøpere vektlegger ved et oppkjøp er vekstmuligheter, verdsettelse og fremtidige salgsmuligheter (exit-muligheter).
3.3 Industrielle kjøpere
En industriell kjøper er gjerne en konkurrent, kunde, leverandør eller en bedrift som ønsker å utvide virksomhetsområdet sitt. Stort sett melder industrielle kjøpere sin interesse når oppkjøpet kan støtte deres langsiktige forretningsstrategi.
Noe av det en industriell kjøper vektlegger er vertikal integrasjon (kjøper ønsker å innta andre deler av verdikjeden), horisontal ekspansjon (kjøper ønsker å ta større andeler i samme marked), diversifisering (kjøper ønsker å spre risiko ved å innta et nytt marked), og forbedre markedsposisjon til det oppkjøpte selskapet.
Et par nøkkelord for industrielle kjøpere er synergi og integrasjon. Disse aktørene er ofte opptatt av å finne oppkjøpskandidater hvor de kan oppnå gevinster som kostnadsreduksjoner eller økte marginer. Det kan for eksempel være å samordne bedriftene under samme innkjøpsavtale, redusere antallet ansatte eller benytte samme systemer og programvarer.
3.4 Enkeltpersoner
Enkeltpersoner er en kjøpergruppe som hovedsakelig melder sin interesse for små bedrifter. Klassiske eksempler er legekontorer, franchiser og håndverksbedrifter. Denne gruppen ønsker i de fleste tilfeller å eie sin egen arbeidsplass.
Enkeltpersoner er mindre kapitaliserte enn hva industrielle og finansielle kjøpere er. Derfor vil de forsøke å finne oppgjørsalternativer som muliggjør kjøpet, men uten nødvendigvis å benytte et umiddelbart kontantoppgjør. For eksempel kan de foreslå at du beholder en minoritetsandel med preferert utbytte. Her vil det lønne seg å rådføre seg med eksperter, slik at du får strukturert opp en avtale som ivaretar dine interesser.
4. Neste steg
Uavhengig av hvilken strategi man legger for å gi enkelte eiere realisasjon, så bør virksomheten forberedes på den nye retningen. Det bør planlegges for hvordan man skal regulere et kjøp (transaksjonsavtale), hvordan kjøpet skal finansieres, og hvordan man skal håndtere endringer på aksjonærsiden i forhold til de ansatte (for eksempel å gi nøkkelpersoner aksjer). Ved et salg til en tredjepart, er det å forberede virksomheten den viktigste prosessen for å sikre en vellykket transaksjon. Dette innebærer blant annet at man gjennomgår selskapets juridiske og finansielle situasjon for å optimalisere og "rigge" virksomheten for salg (typisk å "pynte bruden" eller gjøre klart til visning av boligen din).
Aabø-Evensen ble i 2024 kåret av Finansavisens advokatundersøkelse til topp 3 advokatfirmaer innen kategorien oppkjøp og fusjoner for 10. året på rad, i tillegg til at vår senior partner Ole K. Aabø-Evensen ble kåret til Norges dyktigste advokat i samme kategori for 8. gang.
Kontakt
André Høgdahl
Partner
ah@aaboevensen.com
+47 477 98 304
Filip Degrassi Westad
Advokatfullmektig
fdw@aaboevensen.com
+47 477 81 852